

東方證券發(fā)布研究報告稱,預(yù)計玖龍紙業(yè)(02689)FY2025-2027歸母凈利潤為9.90/16.56/20.30億元,BPS為9.84/10.19/10.62元,對應(yīng)ROE水平分別為2.1%/3.5%/4.1%,目標(biāo)價4.26港元,給予“買入”評級。近期箱板瓦楞紙行業(yè)供需關(guān)系改善,景氣度有望修復(fù)。公司擁有突出產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢及完備上游原材料布局,自備電廠及碼頭降低成本,紙漿產(chǎn)能優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu),深化成本優(yōu)勢。
東方證券主要觀點(diǎn)如下:
行業(yè)沉浮三十余年,包裝紙龍頭期待厚積薄發(fā)。
公司1998年進(jìn)入中國包裝紙板行業(yè),經(jīng)過近30年的高速增長,公司目前已成為亞洲最大的包裝紙生產(chǎn)商,截至2024年中,公司已建成2167萬噸造紙產(chǎn)能、超500萬噸紙漿產(chǎn)能。2024財年公司營業(yè)收入達(dá)594.96億元,受益于海內(nèi)外產(chǎn)能規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張,公司過去十年收入復(fù)合增速達(dá)7%。2024財年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.51億元,盈利同比轉(zhuǎn)正。
箱板瓦楞紙擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏放緩,供需改善有望帶動景氣度修復(fù)。
2022年開始箱板瓦楞紙行業(yè)進(jìn)入下行周期,原材料國廢、原紙價格單向下行,從供需角度分析:①供給端,2022年行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能密集投放階段,每年在境內(nèi)投放的產(chǎn)能增速達(dá)5%-10%;同時箱板瓦楞紙進(jìn)口關(guān)稅下調(diào)至0%,國內(nèi)企業(yè)在東南亞的箱板紙產(chǎn)能大量進(jìn)口至中國市場,導(dǎo)致國內(nèi)實(shí)際供應(yīng)量進(jìn)一步增加。②需求端,箱板瓦楞紙需求與終端消費(fèi)密不可分,2022年終端需求疲軟,2023年需求雖有恢復(fù),但無法抵消前期供給增量,導(dǎo)致供需惡化、紙價下跌。展望后續(xù),我們認(rèn)為未來三年行業(yè)新增供給增速將明顯回落,一方面擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏放緩、另一方面進(jìn)口量增量已較為有限,需求的穩(wěn)步增長將逐步消化前期過剩產(chǎn)能,供需關(guān)系的改善有望逐步修復(fù)行業(yè)整體景氣度。
原紙產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢突出,上游原材料布局日益完備。
公司目前擁有10座國內(nèi)生產(chǎn)基地、3座海外生產(chǎn)基地,產(chǎn)能布局已基本輻射國內(nèi)各大主要市場,大部分基地配有自備電廠,部分核心市場的重要基地配備碼頭,有效降低了能源以及運(yùn)輸成本,彰顯自身規(guī)模優(yōu)勢。同時公司在禁廢令正式落地后積極布局紙漿產(chǎn)能、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu),并持續(xù)增強(qiáng)自身對木片資源的獲取能力(如將紙漿產(chǎn)能落位林木資源較為豐富的廣西省附近、配備自有木片船),深化自制紙漿的成本優(yōu)勢。
風(fēng)險提示
宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、終端需求復(fù)蘇幅度不及預(yù)期的風(fēng)險;公司漿紙新項(xiàng)目推進(jìn)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險;行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險。
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